Longtemps considéré comme un marché de niche, réservé aux spécialistes et aux situations de détresse, le secondaire en private equity est devenu en quelques années l'un des segments les plus dynamiques de l'industrie du capital privé. Et avec cette croissance spectaculaire, une tendance de fond émerge : les club deals s'imposent comme un format de choix pour accéder à ce marché. Explications.
Le marché secondaire en private equity désigne l'achat et la vente de participations existantes dans des fonds ou des actifs de private equity. Contrairement au marché primaire — où un investisseur s'engage dans un fonds au moment de sa levée — le secondaire permet d'acquérir des positions en cours de vie, auprès d'investisseurs souhaitant céder leur engagement avant l'échéance du fonds.
Concrètement, imaginez un fonds de pension qui a investi 50 millions d'euros dans un fonds de buyout en 2020. Cinq ans plus tard, le fonds est à mi-parcours, le portefeuille est partiellement réalisé, mais le fonds de pension a besoin de liquidité pour d'autres priorités stratégiques. Il peut vendre sa participation sur le marché secondaire à un acheteur prêt à reprendre son engagement — capital restant à appeler compris — moyennant une décote ou une prime par rapport à la dernière valeur nette d'inventaire (NAV).
Ce mécanisme, autrefois marginal, est devenu un rouage essentiel du fonctionnement de l'industrie du private equity.
Les chiffres parlent d'eux-mêmes. Le volume mondial de transactions secondaires a atteint environ 160 milliards de dollars en 2025, contre 40 milliards en 2018. En sept ans, le marché a quadruplé. Et les projections pour 2026 anticipent un nouveau record, porté par plusieurs facteurs convergents.
Après la correction des marchés cotés en 2022, de nombreux investisseurs institutionnels se sont retrouvés surexposés au private equity — non pas parce qu'ils avaient trop investi, mais parce que la baisse des valorisations de leurs portefeuilles cotés avait mécaniquement gonflé la part relative du non-coté. Cet "effet dénominateur" a contraint des centaines d'investisseurs à vendre des participations secondaires pour rééquilibrer leurs allocations.
Au-delà des ajustements conjoncturels, un besoin de liquidité structurel alimente le marché secondaire. Les fonds de private equity traditionnels ont des durées de vie de 10 à 12 ans, parfois plus. Les investisseurs qui ont besoin de liquidité avant cette échéance — changement de stratégie, fusion, contraintes réglementaires, besoins de trésorerie — n'ont pas d'autre option que le secondaire.
Le phénomène le plus marquant de ces dernières années est l'essor des transactions initiées par les gérants eux-mêmes — les GP-led secondaries. Plutôt que de vendre un actif dans des conditions de marché défavorables ou de le transférer à un acheteur stratégique à prix bradé, le GP crée un véhicule de continuation qui rachète un ou plusieurs actifs du fonds existant. Les LPs actuels ont le choix : rester dans le nouveau véhicule ou vendre leur participation à un acheteur secondaire.
Ces transactions GP-led représentent désormais environ 50 % du volume secondaire total, contre moins de 20 % il y a cinq ans. Elles ont transformé la nature même du marché secondaire : ce n'est plus seulement un mécanisme de liquidité pour les vendeurs, mais un véritable outil de gestion de portefeuille pour les gérants.
Le marché secondaire et le format club deal partagent une affinité naturelle que de plus en plus d'investisseurs exploitent.
Contrairement au primaire — où l'on s'engage dans un fonds sans connaître les investissements sous-jacents — le secondaire offre une visibilité considérable. L'acheteur peut analyser un portefeuille mature, avec des actifs identifiés, des performances historiques documentées, et des trajectoires de sortie prévisibles. Cette transparence se prête parfaitement au modèle du club deal, où chaque investisseur évalue l'opportunité avant de s'engager.
Les transactions secondaires couvrent un spectre très large, des petits portefeuilles de quelques millions d'euros aux méga-transactions de plusieurs milliards. Le segment le plus fertile pour les club deals se situe dans la tranche intermédiaire : des transactions de 20 à 200 millions d'euros, trop petites pour intéresser les grands fonds secondaires spécialisés, mais trop grandes pour un investisseur individuel. Un club de 3 à 5 investisseurs, chacun apportant 5 à 50 millions d'euros, est idéalement dimensionné.
Les transactions secondaires sont souvent soumises à des contraintes de temps. Un vendeur en besoin de liquidité veut conclure rapidement. Les grands fonds secondaires, avec leurs processus d'approbation lourds et leurs comités d'investissement mensuels, peuvent être lents à se positionner. Un club deal bien organisé, avec des investisseurs décisionnaires autour de la table, peut exécuter en quelques semaines — un avantage compétitif réel.
L'un des attraits majeurs du secondaire est la réduction de la fameuse courbe en J du private equity. En primaire, les premières années génèrent des rendements négatifs (frais, capital déployé, pas encore de réalisations). En secondaire, l'investisseur entre dans un portefeuille déjà partiellement réalisé, avec des distributions souvent imminentes. Le capital est donc mis au travail immédiatement et les premiers retours arrivent rapidement — un profil particulièrement séduisant pour les investisseurs en club deal qui recherchent une visibilité rapide sur la performance.
Le marché secondaire offre plusieurs angles d'attaque, chacun avec son profil rendement-risque propre.
C'est la stratégie historique : racheter des participations de LPs dans des fonds existants. L'acheteur reprend l'intégralité de la position — capital investi, capital restant à appeler, et droit aux futures distributions — à un prix négocié qui peut être à décote (en dessous de la NAV) ou, pour les fonds les plus prisés, à prime.
Les décotes se sont normalisées en 2025–2026 après avoir atteint des niveaux exceptionnels en 2023 (15 à 25 % sur les fonds de buyout). Aujourd'hui, les transactions se négocient plus typiquement à 5 à 15 % de décote pour les fonds de buyout, 0 à 10 % de décote pour les fonds d'infrastructure et d'immobilier prime, et 15 à 30 % de décote pour les fonds de venture capital et les millésimes moins performants.
Pour un club deal, l'intérêt de cette stratégie réside dans la diversification immédiate : en rachetant une participation dans un fonds mature, vous accédez à un portefeuille de 10 à 20 sociétés sous-jacentes en une seule transaction.
Les continuation vehicles sont devenus le segment le plus sophistiqué du secondaire. Le GP transfère un ou plusieurs actifs de son fonds existant vers un nouveau véhicule, dans lequel de nouveaux investisseurs apportent du capital frais tandis que les LPs existants peuvent soit rester (rollover), soit vendre leur participation.
Ces transactions sont particulièrement intéressantes pour les club deals car elles portent généralement sur des actifs de haute qualité — le GP choisit de conserver ses meilleures participations, celles qu'il estime avoir encore un potentiel de création de valeur significatif. Le club deal permet à un groupe d'investisseurs de se positionner sur un actif identifié, avec un GP motivé et un business plan clair pour les prochaines années.
Les rendements cibles sur les continuation vehicles se situent typiquement entre 15 et 25 % de TRI net, avec des durées de détention de 3 à 5 ans.
Les queues de fonds — les derniers actifs restant dans des fonds en fin de vie — constituent un segment de niche mais attractif. Les GPs qui gèrent des fonds arrivés à maturité sont souvent pressés de les liquider pour libérer des ressources et se concentrer sur leurs véhicules plus récents. Les actifs restants sont vendus à décote, parfois significative.
Un club deal peut acquérir un portefeuille de tail-end à 20 à 40 % de décote sur la NAV, restructurer la gestion, et orchestrer des sorties ordonnées sur 2 à 4 ans. Le profil est opportuniste : rendements potentiellement élevés, mais avec un risque d'exécution important et un travail de gestion plus intensif.
Une stratégie en plein essor consiste à fournir du capital préférentiel — preferred equity ou NAV lending — à des GPs qui souhaitent conserver leurs actifs mais ont besoin de liquidité pour leurs LPs ou pour financer des acquisitions complémentaires. Le club deal fournit le capital sous forme de dette ou d'equity privilégiée, bénéficiant d'une priorité de paiement et d'un rendement courant contractuel.
Cette stratégie offre un profil défensif — rendements de 10 à 14 % avec une protection à la baisse — mais requiert une expertise financière et juridique pointue pour structurer les protections adéquates.
Évaluer une transaction secondaire ne s'improvise pas. Le processus diffère significativement de l'analyse primaire et exige des compétences particulières.
Le cœur de l'analyse consiste à évaluer indépendamment chaque actif du portefeuille sous-jacent. Les NAV reportées par les GPs sont des indicateurs utiles mais insuffisants — elles peuvent être conservatrices, optimistes, ou simplement en retard par rapport aux conditions de marché. L'acheteur secondaire doit construire sa propre vue de la valeur en analysant les performances opérationnelles récentes (chiffre d'affaires, EBITDA, flux de trésorerie), les multiples de valorisation comparables sur le marché coté et les transactions privées, les perspectives de sortie réalistes (calendrier, acheteurs potentiels, conditions de marché), et les risques spécifiques à chaque actif (concentration client, exposition géographique, dépendance à un dirigeant).
Pour les LP secondaries, le capital restant à appeler — les unfunded commitments — est un élément crucial. Si vous rachetez une participation dans un fonds dont 30 % du capital n'a pas encore été appelé, vous devez être prêt à financer ces appels futurs. La question clé : les investissements restants seront-ils aussi performants que les précédents ? Le GP a-t-il encore de la poudre sèche pour saisir de bonnes opportunités, ou les appels futurs serviront-ils principalement à couvrir des frais de gestion et des suivis défensifs ?
Dans une transaction GP-led, la qualité et la motivation du GP sont déterminantes. Pourquoi choisit-il de conserver cet actif ? Son intérêt économique est-il aligné avec celui des nouveaux investisseurs ? A-t-il les ressources et l'expertise pour exécuter le business plan annoncé ? Les meilleurs GPs co-investissent significativement dans leurs continuation vehicles — c'est un signal fort d'alignement.
Les transactions secondaires sont souvent complexes sur le plan juridique et fiscal. Transferts de parts, mécanismes d'égalisation, clauses de clawback, implications fiscales liées aux différentes juridictions — chaque détail compte et peut impacter significativement le rendement net. Un club deal secondaire requiert impérativement l'accompagnement de conseils juridiques et fiscaux spécialisés.
Le marché secondaire, malgré son attractivité, n'est pas exempt de risques. Plusieurs pièges guettent les investisseurs, particulièrement les néophytes.
Une décote de 30 % sur la NAV semble attractive. Mais si la NAV est elle-même surévaluée de 20 %, la décote réelle n'est que de 10 %. Et si les actifs sous-jacents se détériorent, la décote peut se transformer en perte. La décote n'est jamais un argument suffisant en soi — elle doit être évaluée à la lumière de la qualité réelle du portefeuille.
Dans une transaction LP secondary, le vendeur connaît généralement mieux le portefeuille que l'acheteur. Il a accès aux reportings détaillés depuis des années, connaît le GP, et a peut-être des informations que les documents de data room ne capturent pas entièrement. Cette asymétrie est un risque réel que seule une due diligence approfondie peut atténuer.
Les continuation vehicles soulèvent des questions légitimes d'alignement. Le GP est à la fois vendeur (en transférant l'actif hors de son fonds existant) et acheteur (en le plaçant dans un nouveau véhicule qu'il gère). Le prix de transfert est-il équitable ? Les conditions du nouveau véhicule sont-elles favorables au GP au détriment des investisseurs ? La présence d'un conseiller indépendant (fairness opinion) et la transparence du processus sont des garde-fous essentiels.
Le secondaire offre des opportunités ponctuelles attrayantes, mais un investisseur qui se concentre excessivement sur une seule stratégie, un seul millésime ou un seul GP s'expose à un risque de concentration significatif. La diversification — par géographie, par stratégie, par millésime — reste un principe cardinal, même sur le secondaire.
Pour un investisseur souhaitant se lancer dans le secondaire via un club deal, voici les étapes clés.
Identifiez 2 à 4 partenaires partageant la même vision du secondaire. Idéalement, le club comprend au moins un investisseur ayant une expérience préalable du marché secondaire ou un accès privilégié au deal flow. Les family offices et les investisseurs institutionnels de taille moyenne sont les partenaires les plus naturels.
Le marché secondaire fonctionne largement de gré à gré. Les transactions sont intermédiées par des brokers spécialisés (Evercore, Lazard, Jefferies, Campbell Lutyens) ou sourciées directement auprès de GPs et de LPs. Un club deal doit soit s'appuyer sur un partenaire ayant accès à ce réseau, soit mandater un intermédiaire pour identifier des opportunités adaptées.
Un SPV dédié est généralement constitué pour porter la participation secondaire. La juridiction (Luxembourg, Pays-Bas, Jersey) est choisie en fonction de la nature de l'actif sous-jacent et des considérations fiscales des investisseurs. Le pacte d'actionnaires du SPV définit les droits de gouvernance, les mécanismes de sortie et la répartition des responsabilités.
L'exécution d'une transaction secondaire est souvent rapide — 4 à 8 semaines entre la signature d'un accord de principe et le closing. La gestion post-acquisition est relativement passive (les actifs sont gérés par le GP sous-jacent), mais le suivi régulier des performances, des appels de fonds et des distributions requiert une attention constante.
Le secondaire en private equity est à un point d'inflexion. Le marché est passé de la niche au mainstream, mais son potentiel de croissance reste considérable. Moins de 2 % des participations en private equity font l'objet d'une transaction secondaire chaque année — un taux qui devrait augmenter significativement à mesure que le marché se professionnalise et que les mécanismes de liquidité se banalisent.
Pour les investisseurs en club deal, le secondaire représente une frontière fascinante. Il offre l'accès à des portefeuilles diversifiés, des rendements attractifs ajustés du risque, une courbe en J réduite, et la possibilité de déployer du capital de manière rapide et ciblée. Les obstacles — complexité d'analyse, accès au deal flow, expertise requise — sont réels mais surmontables avec les bons partenaires et les bonnes ressources.
Le club deal secondaire n'est plus un oxymore. C'est peut-être, en 2026, l'une des stratégies les plus intelligentes du capital privé.
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